非常榮幸跟大家分享一下我們對中國經(jīng)濟和資本市場的未來觀點。我們報告名字叫：不走老路，股債雙牛。

一方面，我們認為債券牛市還會繼續(xù)，雖然大家做債券投資的可能覺得今年沒什么意思，但是我們認為債券市場應該不會大跌，應該還是在低利率時代。另一方面，我們認為股市應該是一輪大牛市的起點。雖然說目前漲的不少，我和大家開玩笑說大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁華，好不容易漲一漲，千萬不要把籌碼放棄了。我們認為股市未來依然充滿希望。

1、過去房市領漲、舉債刺激需求

今天我跟大家分享四個方面的觀點，第一個就是如何理解大類資產(chǎn)配置的變化?，F(xiàn)在股市確實漲了不少，基于以往的邏輯，目前很多人已經(jīng)開始覺得股市應該見好就收，落袋為安。因為在過去的十年，每一次股市上漲以后大家如果不及時抽身而退，最終就會賠回去。所以股市給大家印象是不太好。買房則是另外一個故事，過去十年只要買房，在家里都會有地位，因為它是人生贏家的標志。07年如果一個人選擇買房子，另一個人選擇買股票，那么人生就分叉了，而且再也沒有合攏過。所以在經(jīng)過了10年的市場教育之后，大家對房市上漲已經(jīng)形成了一種信仰，對股市上漲其實心里充滿了問號。

如果我們看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)在美國的1979年，其實也發(fā)生過類似的現(xiàn)象。當時美國人就跟現(xiàn)在中國的普通老百姓一樣，大家心里也對房市充滿了信心，對股市沒有信心。當時美國人寫了一篇非常著名的文章來論證買股票沒希望，題目是《股市已死》，里面列舉的理由包括買房才能抗通脹，買股票跑不贏通脹，即便買貨幣基金也可以輕松跑贏股市。

還有一條理由特別搞笑，叫做股市里面沒有年輕人。這句話我以前沒感受，直到我在幾周以前去營業(yè)部給散戶路演，當時會場坐滿了人，營業(yè)部老總熱淚盈眶，跟我說好久沒有見過這么多人。但我仔細一看，感覺一半都是老頭老太太，還有杵著拐杖過來的。中國的股民也已經(jīng)老了，經(jīng)過十年的風險教育之后，大家發(fā)現(xiàn)每一次買房都是對家里做貢獻，每一次炒股就是敗家，所以十年下來大家已經(jīng)不相信股市，都迷信房市了。年輕人都搶著做房奴，中國人買房的年齡幾乎是全世界最年輕的，20多歲就搶著去買房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其實這跟美國當時一模一樣，美國老百姓當時也是對房子有謎一樣的信仰，對股市是發(fā)自內(nèi)心的鄙視。

但是這個預測后來全錯了。從美國的80年開始，股市是一輪超級大牛市，到目前為止股市的漲幅是25倍，房子一共就漲了大概5倍。如果算年均漲幅，那么過去的40年股市平均每年的回報率是8.3%。8.3%是一個指數(shù)回報，沒有算股息率，加進去股息以后，每年回報率大約10%。我相信大家做投資做了很長時間，應該能體會到如果每年能賺10%是一件多么幸福的事情，做夢都想實現(xiàn)這個目標，美國人過去40年做股票每年就是10%的回報。但如果你去買房，買房大概每年是4%的回報率，關鍵這個回報是跑輸現(xiàn)金的，當然這個現(xiàn)金不是說把錢放在家里，而是買成類似于余額寶這樣的貨幣基金，貨幣基金在美國過去40年也是每年5%左右的回報率。也就是說，過去40年在美國買房是非常敗家的行為，而買股票才是人生贏家。

因此，買房和買股票的資產(chǎn)配置選擇在美國的1980年前后換了一個位置，之前二十年買房就是人生贏家，之后40年買股票才是人生贏家。這個變化對我們而言很重要，因為它告訴我們歷史不是簡單的重復，過去10年在中國只要買房就能賺錢，所以很多人就形成了信仰買房就能賺錢，但其實歷史往往會跟我們開一個很大的玩笑，把贏家變成輸家，把輸家變成贏家。

所以，我們一定要去思考，為什么在80年前后美國的房市跟股市發(fā)生了一個180度的大轉變？我們?nèi)ネ顿Y任何一個資產(chǎn)，其實都要關注兩個最基本的屬性：第一個是這個資產(chǎn)能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二個是這個資產(chǎn)的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房價和租金的比值。

從盈利和估值這兩個維度來復盤美國房市和股市的過去60年，并且把80年作為一個分界線，分成前后兩個時期。我們可以發(fā)現(xiàn)在任何一個時期，股市的盈利從來沒有跑輸過，股市不漲從來不是因為企業(yè)沒有賺錢，關鍵其實在于估值的變化。在80年代之前的20年，美國的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同樣是3倍收益增長，房市那邊是3倍的租金漲幅乘以1.3倍估值提升，一共漲了四倍。股市那邊是3倍的盈利漲幅乘以0.4倍估值，等于20年沒漲。所以，其實股市不漲不是因為企業(yè)沒有賺錢，關鍵是股市估值跌沒了。

但是在80年代以后，這個現(xiàn)象就全變了。我們看到無論是估值還是盈利，股市全都遠遠跑贏了房市。股市的估值從8倍回到20倍，光估值就漲了2.5倍。另外，在盈利這一塊，股市的盈利漲幅是10倍，而租金大概漲了5倍。所以在房市這一塊，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍漲幅。而在股市這一塊，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是漲了25倍。

那么為什么在80年以后，美國股市的估值和盈利全都跑贏了。80年到底發(fā)生了什么事情呢？

80年最大的變化是里根宣布競選美國的總統(tǒng)。作為90后或者00后，大家可能對里根不熟悉，但是相信大家都對特朗普很熟悉。而特朗普的所有行為，其實都是在模仿里根。比如特朗普的競選口號“讓美國再次偉大”，這是里根的原話。里根在任上發(fā)動了日美貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普也把它照搬過來。特朗普的主要政策是減稅，而這也是里根的原創(chuàng)。因此，大家公認里根是美國戰(zhàn)后最為偉大的總統(tǒng)。

既然里根是美國戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)，那么美國在戰(zhàn)爭時期還有另外一位偉大的總統(tǒng)，那就是羅斯福。羅斯福和里根是美國過去100年的雙子星，所以我們要去理解里根，就離不開羅斯福的鋪墊。

羅斯福是1933年出任美國總統(tǒng)，背景是29年發(fā)生了大蕭條，大蕭條發(fā)生以后，當時美國經(jīng)濟突然之間一半都沒有了，而且不光是美國，歐洲也是一樣，全球經(jīng)濟突然之間消滅一半。所以大家開始打仗，開始搶殖民地，都想去搶需求，直到后來出來了一位偉大的經(jīng)濟學家凱恩斯。

1936年凱恩斯寫了一篇報告，告訴大家其實不用打仗，只要政府出來挖坑，就好比上海有一條著名的浦東大道，從我來上海以后的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕這個坑沒有任何的價值，只要通過挖坑這個行為可以給大家去發(fā)工資，就可以把經(jīng)濟拉起來。而羅斯福新政的核心就是凱恩斯主義，就是政府出面刺激經(jīng)濟?？恐碳ば枨螅绹?jīng)濟成功地走出了大蕭條，而凱恩斯主義也成為二戰(zhàn)以后大家屢試不爽的法寶。

但是到70年代，刺激這一招突然沒有用了，所有的刺激沒有帶來任何的增長，全都是通脹，從而產(chǎn)生了滯脹，滯就是停滯、脹就是通脹，也就是物價很高，唯獨沒有增長。由于滯脹，貨幣增速很高，商品價格大漲，房價也大漲，唯獨經(jīng)濟不漲，股市二十年不漲。

正是在滯脹的泥潭中，里根在1980年出來競選美國總統(tǒng)。他說其實我們的經(jīng)濟生了病，但是我們的藥方開錯了。我們可以打個比方來理解里根的思想，經(jīng)濟的問題是產(chǎn)能過剩、很多東西沒人買，這就好比一個人不想吃東西，過去我們的做法是不停給這個人發(fā)錢，想著各種法子逼他去吃。但里根說關鍵不是錢的問題，而是東西不好吃，如果規(guī)定這個人每天只能吃同一種盒飯、而且要連續(xù)吃十年，估計他吃了十天就不想再吃了，你給他發(fā)多少錢他都不想吃，因為吃多了已經(jīng)惡心了。但如果我們每天換優(yōu)秀的廚師，給這個人每天吃各種山珍海味，那么他肯定是吃了還想吃。所以關鍵不是給他發(fā)錢，逼著他去吃盒飯，而是要把飯做得好吃一點，這樣大家就會吃了還想吃。

所以，經(jīng)濟出現(xiàn)問題的關鍵不是因為沒有需求，而是因為供給太垃圾了。所以他給了一個全新的藥方，也就是所謂的供給學派改革，從供給來解決經(jīng)濟的問題，他的核心思想是兩大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超發(fā)貨幣，他支持當時央行行長沃克爾的貨幣緊縮政策；第二招，通過減稅來改善經(jīng)濟供給。這兩個政策一起改變了美國經(jīng)濟，以及美國的股市和房市的表現(xiàn)。

里根帶來的第一個變化，是80年之后美國的貨幣增速發(fā)生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美國的廣義貨幣增速高達10%，而在80年代之后，美國的貨幣增速平均只有6%，貨幣增速幾乎下降了一半。而與貨幣增速下降同時發(fā)生的，是美國的利率水平也發(fā)生了永久性的下降，在70年代美國的國債利率高達10%，而在80年代之后國債利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而貨幣增速的下降改變了美國貨幣的相對寬松狀態(tài)。很多人一聽貨幣寬松，理解就是錢很多。其實貨幣寬松有兩種狀態(tài)，第一種是錢的數(shù)量多，也就是貨幣增速高，第二種是錢的利率低，而這兩種寬松其實不是一碼事，甚至是完全相反的。

在美國的70年代，就是貨幣的數(shù)量寬松，貨幣增速很高，而這對房市非常有利，貨幣總量每隔幾年翻一倍，房價也會漲一倍。而在里根時代之后，貨幣增速大幅下降，房價也就漲不動了。但隨著貨幣增速下降，美國的利率水平發(fā)生了大幅下降，出現(xiàn)了貨幣的價格寬松，而利率下降對股市非常有利，隨著美國國債利率從10%以上降至3%以下，美國股市的估值水平從8倍回升到了20倍。因此，里根支持收縮貨幣的行為打壓了房市的估值、提升了股市的估值。

里根帶來的第二個變化是減稅，里根在任期發(fā)動了兩次大規(guī)模減稅。減稅大幅改善了企業(yè)的盈利，但是減稅對房租沒有任何影響。

因此，減稅疊加貨幣增速下降，兩個政策一起，使得美國的股市發(fā)生了連續(xù)40年超級大牛市，而房市則是黯然失色，這是我們理解美國的過去四十年資產(chǎn)配置大逆轉的根本原因。

看完了美國以后，我們再回頭來看中國。在我們印象里面，過去十年，我們的上市公司非常不給力，我們的股市不但沒有漲反而還是大幅下跌。但這里面有一半是冤枉的，其實我們的上市公司業(yè)績是非常不錯的，過去的十年中國上市公司業(yè)績總共增長了接近2倍，業(yè)績每年增長速度是11%，但是我們的股市估值在07年的頂峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以簡單算一算，估值只剩下一點點，20%都不到了，哪怕你的業(yè)績增長2倍，算下來還是跌了一半。所以中國股市跌過去主要是跌估值，并不是上市公司沒有業(yè)績。我們再看房子，其實中國房子的租金沒有漲多少，過去10年租金就漲了1倍，但是房子的估值、也就是房價租金比也漲了1倍，二二得四一共漲了4倍，所以說，過去十年房子贏在估值上，而股市在也輸在了估值上。

但是為什么過去十年中國的房子能夠漲估值？原因跟美國當時一模一樣，也是因為貨幣超發(fā)。我們的廣義貨幣總量在07年只有40萬億，現(xiàn)在已經(jīng)超過180萬億，差不多翻了4倍。貨幣總量翻了4倍，所以房價也漲了4倍。而貨幣在10年之內(nèi)翻了4倍，差不多每年貨幣增速都有15-20%，而貨幣是銀行發(fā)的，銀行一看你那么需要錢，立馬就坐地起價，所以過去10年的真實利率水平并不低，而在高利率時代，股市的估值就被壓在了地板上。

為什么過去10年的中國出現(xiàn)了貨幣超發(fā)？原因跟美國是一樣的。美國是因為29年遭遇了大蕭條，所以開始搞刺激。我們是因為遭遇了08年金融危機，才有了4萬億刺激計劃。所以我們也是因為危機，才走上了刺激需求的不可持續(xù)之路。但是經(jīng)過十年的刺激以后，我們出現(xiàn)了跟美國當時一樣的后果，美國出現(xiàn)了滯脹，我們叫做類滯脹，就是貨幣發(fā)了很多，但是經(jīng)濟增長沒有提高，而全是地產(chǎn)泡沫。之后美國在80年出現(xiàn)了里根，開始反思并實施供給學派的改革，我們也是在15年提出供給側的結構性改革，這些變化是一模一樣。

而在我們供給側改革的過程中，16年和17年分別是去產(chǎn)能和去庫存，也就是減少商品和房子的供給，這其實是我們的原創(chuàng)，叫做減少供給。但是在經(jīng)濟學上減少供給只會帶來漲價，而漲價只會改變上中下游各個行業(yè)的利益分配，并沒有提高中國經(jīng)濟的整體福利。所以，在那兩年，中國并沒有出現(xiàn)真正的牛市。直到去年開始，我們開始做跟美國80年代的里根一模一樣的事情。18年去杠桿，我們關掉了影子銀行，大幅的降低貨幣增速。從18年5月份開始減稅，而到19年減稅規(guī)模將達到2萬億。而收縮貨幣和減稅其實就是里根的核心政策，在里根之后的40年美國出現(xiàn)了股債長牛，因而中國也在去年和今年相繼出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市。

這就是我們理解這一輪中國資產(chǎn)價格變化的原因，因為我們開始跟美國一樣，改變了我們增長模式，從刺激需求轉向約束貨幣、減稅改善供給。

2、收貨幣降利率，債市率先走牛

我們首先回顧一下，為什么18年會出現(xiàn)債券牛市，因為去年債券牛市的出現(xiàn)和今年股票牛市的出現(xiàn)在發(fā)生的時候很多人都不理解。我記得在18年的時候很多人在質疑，不是在去杠桿收貨幣嗎？錢變少了，利率不是應該更高嗎？債券怎么可能會漲呢？但其實恰恰是因為去杠桿收貨幣，我們的錢沒那么多了，結果出現(xiàn)了債券的大牛市。

首先有一點很重要，就是要理解到底中國這次有沒有重走貨幣放水的老路。哪怕到了現(xiàn)在，這個爭議還是很大。雖然我們的政策已經(jīng)明確表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始終不相信政策的表態(tài)，而只是相信自己的所謂感覺。再加上今年年初央行全面降準了，而之后股市也大漲了，所以很多人將這一次行情歸結為大水牛。但這其實是先入為主，非常錯誤的說法。到底這一次有沒有重走放水老路？我們一定要講道理，要研究到底貨幣是怎樣發(fā)行的，這一次有沒有超發(fā)？

首先，央行放水和貨幣超發(fā)是兩件事。雖然央行有超發(fā)貨幣的嫌疑，但其實在整個貨幣發(fā)行的機制當中，央行的作用是提供基礎貨幣，而基礎貨幣其實只在金融體系內(nèi)運行，并不會接觸實體經(jīng)濟。因而我們可以把央行放水看作是央行播了一顆種子，這個種子未來是長成一顆草，還是一顆大樹，其實不取決于央行，而是取決于使用基礎貨幣的人，也就是商業(yè)銀行。

其次，貨幣超發(fā)的真正主角是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行拿到央行基礎貨幣之后，下一步會把它投放到實體經(jīng)濟，進而形成了廣義貨幣創(chuàng)造。而商業(yè)銀行是一個高杠桿業(yè)務，本金可能只有10塊錢，但是做的生意往往是100塊。由于商業(yè)銀行有著10多倍的杠桿，所以所有的商業(yè)銀行天生就愛擴張。而歷史上全世界的每一次金融危機，幾乎都離不開商業(yè)銀行的參與。而在經(jīng)歷了無數(shù)次危機的教訓之后，大家共同發(fā)明了巴塞爾協(xié)議，也就是用資本金來管住商業(yè)銀行的行為，通俗的說就是，商業(yè)銀行有多少本金、才能發(fā)放多少貸款。

把中國貨幣超發(fā)的歷史做一個總結，我們在08年4萬億出臺后貨幣發(fā)多了，但當時我們還不知道巴塞爾協(xié)議，不懂事所以搞過頭了。但是在2012年，中國正式加入了巴塞爾協(xié)議，理論上2012年以后中國就不應該再出現(xiàn)貨幣超發(fā)。

但事實上2012年中國又一次出現(xiàn)了水漫金山，而背后的原因很多人都知道，其實就是影子銀行。很多人都聽說過影子銀行，但是很多人不懂什么叫做影子銀行。其實中國的影子銀行非常簡單，就是幫助銀行逃避監(jiān)管的。巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行有多少本金才能發(fā)多少貸款，而影子銀行則是給商業(yè)銀行提供通道，從而繞過對資本金的監(jiān)管，所以沒有銀行不喜歡影子銀行的。從11年到17年，中國的影子銀行規(guī)模翻了10倍，這才是本輪中國貨幣超發(fā)的原因。

在去年我們做的所有金融監(jiān)管中最關鍵的一條，叫做穿透式監(jiān)管原則，這就使得影子銀行無處遁形。簡單的說，就是哪怕銀行找到了影子銀行來放貸，也要按照最終的資產(chǎn)如實占用資本金，這相當于徹底關上了影子銀行。過去一年中國的影子銀行規(guī)模萎縮了10萬億，萎縮了20%。哪怕是到現(xiàn)在，影子銀行每個月規(guī)模還是穩(wěn)中有降，雖然降幅開始趨緩，但是收縮這個方向是不會變的。

我們可以簡單的總結一下，以后商業(yè)銀行在創(chuàng)造貨幣的時候，表外的影子銀行業(yè)務不能做，只能回到表內(nèi)，但是表內(nèi)存在資本充足率的嚴格約束，10%左右的資本充足率對應的資產(chǎn)擴張速度就是10%左右，所以整個貨幣超發(fā)就徹底被關在籠子里面去了。

我們再來看一下中國貨幣發(fā)行的現(xiàn)狀，今年1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)公布以后，很多人說我們就是在走大水漫灌老路，因為1月份的新增信貸創(chuàng)下歷史新高。這個說法非常不專業(yè)，因為中國經(jīng)濟的總量越來越大，所以貨幣總量自然會越來越多，只看貨幣的總量是沒有意義的。真正重要的指標是貨幣的增速，而1月份的錢那么多，但是我們的廣義貨幣M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的貨幣增速是什么概念呢？我們做一個對比，過去十年我國的廣義貨幣增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，簡單來說中國的貨幣增速和過去10年相比差不多一半都沒有了，而這個變化跟美國80年代前后是一模一樣。既然貨幣增速一半都沒有了，那么按照美國的經(jīng)驗，未來中國的利率水平很有可能也一半都沒有了，中國是正式的進入到了低利率時代，這個變化跟美國里根時代前后的變化是一模一樣的。

但是對于我們所說的這個變化，很多人表示不理解。很多人問我，說你是不是說反了，不是應該錢多的時候利率低，錢少的時候利率高嗎？貨幣增速下降不是錢變少了嗎？利率怎么會下降而不是上升呢？

其實在微觀層面，大家從生活的經(jīng)驗出發(fā)，確實會得出利率和貨幣數(shù)量負相關的結論。我們打個比方，比如說一個人很窮，那么他去借錢必然是高利貸；如果一個人很有錢，他去借錢利率肯定很便宜。因為在微觀來看，是資金的供給方在決定價格，需求方是被動去接受這個價格。所以在微觀層面，資金供給影響價格，利率和貨幣供給確實是負相關。

但是這個經(jīng)驗放到宏觀是不成立的，因為在宏觀上貨幣數(shù)量一定要反映需求。微觀上窮人去借錢，哪怕還不起也必須是高利貸，但是在宏觀上，如果還不起就借不了。我們舉個例子，我們的鄰居日本，他們的貨幣增速長期就是接近零左右，相當于長期沒有錢，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微觀的邏輯，沒有錢利率應該很高，但其實它的利率長期就是零。因為對一個國家來說，如果它的貨幣增速沒有增長，而把全社會的利率水平定的很高、比如10%，那么這個國家的金融市場就爆掉了。也就是在宏觀上，我們要考慮這個國家的需求能不能支撐這個利率水平。所以，宏觀上貨幣數(shù)量必須要反映需求。而利率和貨幣需求是正相關關系。

因而，從需求出發(fā)，我們可以這樣來理解這一輪中國利率水平的變化。過去為什么中國的真實利率水平居高不下？因為資金需求過度了，比如說過去幾年影子銀行大發(fā)展，影子銀行里面的包括房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺的大量融資，而前者有著地產(chǎn)泡沫的背書、后者有著政府的隱性背書，所以這兩大需求幾乎是無限的，而且承受力奇高無比，哪怕利率10%也借得起。問題是當這些影子銀行高息舉債時，銀行也愿意把錢繞道借給他們，但這其實就擠出了經(jīng)濟的有效融資，那些正常的經(jīng)濟活動競爭不過這些過度的需求，所以全社會的利率水平也水漲船高。

但是在過去兩年，我們管住了影子銀行，管住了地方政府舉債，也抑制了房地產(chǎn)企業(yè)融資，這其實相當于大幅減少了過剩的和無效的資金需求，當銀行找不到那么多高收益的信貸需求以后，也會回歸正常，愿意給那些利率低的正常經(jīng)濟活動融資，因而全社會利率水平也就發(fā)生了大幅的下降。

所以，中國這一次的貨幣增速下降其實和美國80年代一樣，也是減少了過剩的和無效的融資需求，因而隨著貨幣增速的大幅下降，我們的利率水平也發(fā)生了永久性的下降。可能大家以后也會回憶，說我們當年從業(yè)的時候中國的10年期國債利率也到過4%以上。因此，恰恰是因為中國的錢變少了，利率反而是永久性的下降。這次我們不需要放水，就足以保持低利率時代，這是我們對本輪債券牛市的理解，它和之前的放水模式有著本質的區(qū)別。

3、杠桿由去到穩(wěn)，減稅改善供給

下面我們再來講，為什么今年會出現(xiàn)股票牛市？

今年的股票牛市和去年的債券牛市的發(fā)生有一點非常相像，就是在發(fā)生的時候很多人覺得不可理解。比如說今年年初，我記得我去香港路演的時候，碰到了幾個對沖基金經(jīng)理，跟我說中國經(jīng)濟今年有多么不好，所以一定要拿現(xiàn)金、買黃金，股市要暴跌，結果到現(xiàn)在來看其實全部是反著來的。

到目前為止，對中國這一輪股票牛市最大的質疑來自于經(jīng)濟基本面，因為到目前為止經(jīng)濟的表現(xiàn)差強人意，很多人就會質疑，經(jīng)濟不好、股市憑什么漲？但是這個質疑本身在邏輯上就存在巨大的瑕疵。比方說如果股市的表現(xiàn)是由經(jīng)濟的好壞決定的，而我們假定經(jīng)濟學家在判斷經(jīng)濟走勢方面有專業(yè)優(yōu)勢，那么豈不就意味著經(jīng)濟學家應該是投資做的最好的，也是最有錢的。但很明顯不是這樣的，你看我還在這里講課，這說明其實經(jīng)濟學家都是大忽悠，賺不到錢才出來講課，真正投資做得好的有錢人哪還用出來講啊。

其實我們并不是說經(jīng)濟的好壞不重要，而是想說當前的經(jīng)濟好壞根本不重要，重要的是未來的經(jīng)濟，而未來本身是不確定的，能預見未來的人才能做好投資。

比如說巴菲特是無數(shù)人投資的偶像，而在2008年10月全球金融海嘯肆虐之際，巴菲特寫了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》，也就是《我正在買入美國》。而事后來看，巴菲特無疑是非常英明的，他在危機最嚴重的時候對美國未來做出了最準確的判斷，也抄到了歷史大底，而美國股市在09年以后開啟了新一輪波瀾壯闊的十年大牛市。

所以，最關鍵的問題不是現(xiàn)在的中國經(jīng)濟好不好，而是未來的中國經(jīng)濟好不好。而要思考我們的未來，首先要明白我們的過去，要理解這一輪經(jīng)濟不好是如何發(fā)生的。

其實經(jīng)濟在去年就已經(jīng)變得不好了，18年2季度以后的三大需求就出現(xiàn)了全面下滑，而更早則是在17年4季度，社會融資余額增速就出現(xiàn)了非常明顯的下滑。所以，真正需要小心的時候不是現(xiàn)在，而應該是17年。因為17年的融資大幅下滑已經(jīng)在提醒我們，經(jīng)濟在將來很可能會不好。所以我們是在17年的年中寫下了報告《繁榮的頂點》，我們當時判斷舉債加杠桿不可持續(xù)，而去杠桿會導致經(jīng)濟下滑。

既然現(xiàn)在的經(jīng)濟不好是因為沒有錢，而沒有錢是因為去杠桿，那么我們要預測未來的經(jīng)濟好不好，就要看錢還夠不夠？而判斷錢夠不夠就需要判斷還要不要去杠桿？而我們在在今年年初給了一個非?？隙ǖ呐袛啵衲曛袊鴷娜ジ軛U正式地轉移到穩(wěn)杠桿。雖然只有一字之差，但杠桿從去到穩(wěn)其實是一個非常巨大的變化，這意味著融資有希望企穩(wěn)，而融資一旦見底了，哪怕目前經(jīng)濟還不好，將來它是有希望變好的。

為什么說今年會轉入穩(wěn)杠桿，先要去理解什么叫杠桿率。在宏觀上杠桿率是一個比例關系，它是我們的債務和經(jīng)濟總量的比值，也就是債務/GDP，這個比值在過去十年是逐年上升的。所以過去十年，中國是在加杠桿，而加杠桿不可持續(xù)，到了17年的時候，中國的債務杠桿率達到了250%的頂峰，和美國金融危機之前差不多了，所以就開始了痛苦的去杠桿。

但是經(jīng)過了兩年努力之后，在去年年底的時候，我們回頭來看，發(fā)現(xiàn)中國的債務杠桿率終于開始企穩(wěn)了。這是一個非常重要的信號，它標志著中國的債務增速已經(jīng)降到了和GDP增速大致匹配，也就不需要再降，從而給穩(wěn)杠桿提供了可能。

而穩(wěn)杠桿是一個全新的狀態(tài)，它既不同于過去十年的加杠桿，也不同于過去兩年的去杠桿，它的含義是貨幣增速和經(jīng)濟增速大致匹配。所以，大家看一下我們最新的政府工作報告，這里面很明確，不再給任何具體的貨幣增速目標，而是強調貨幣和融資增長要和經(jīng)濟增長大致匹配，也就是經(jīng)濟有多少發(fā)展，我們就提供多少貨幣，這個狀態(tài)本身是一個可以長期維系的狀態(tài)。

但這個穩(wěn)杠桿的狀態(tài)是如何發(fā)生的？我們看一下故事的過程。首先，我們可以把中國理解為一個病人，我們要治病。為了治病，我們先是做了手術，把惡性腫瘤切掉，所以關掉了影子銀行。但是切掉腫瘤以后，人體會比較虛弱，為了防止出意外，通過央行外部來輸血，保證人體能活下去。所以，央行降準相當于外部輸血，本身是沒問題的。但是央行輸完血以后，新的一輪血液循環(huán)的過程就非常關鍵。如果血液循環(huán)還是沿著以往的渠道，通過影子銀行、通過信貸去循環(huán)的話，就有走老路的嫌疑。

在今年2月份的時候，公布1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)出了歷史天量。結果馬上就有人出來質疑，說股市漲錯了，因為信貸多了就是放大水走老路，就是13年的翻版，而13年就是因為放水，后來產(chǎn)生了錢荒，一旦放水過頭，最后就要吃藥。既然以后要吃藥，還不如現(xiàn)在就開始吃藥，所以結論就是股市要跌。如果你相信了這個邏輯，就完美地錯過了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信貸數(shù)據(jù)的時候，2月份信貸大幅跳水，于是又有人出來看笑話，說貨幣信貸沒有了，所以大水牛結束了，給大家感覺好像在周末的時候股市跌停了，但是到了現(xiàn)在股市還在繼續(xù)漲。

因此，我們不要輕易貼標簽，說就是在走老路，而一定要仔細觀察那些正在發(fā)生的變化。其實今年以來的信貸波動根本不值得關注，因為都只是波動。1月份信貸發(fā)得多，因為年初銀行有壓力，他要早放，不然利率往下降，他賺不到錢，但是又找不到需求，所以只好去放短期貸款。但靠短期貸款根本就不可持續(xù)，所以2月份信貸就出現(xiàn)了大幅的回落。

所以在社融數(shù)據(jù)里面，信貸只是波動，真正的變化是來自于另外兩部分。第一個叫做地方政府專項債，第二個就是企業(yè)債。他們都在今年前兩個月出現(xiàn)了明顯的增加，而且這兩塊全都屬于直接融資，都是可以持續(xù)的。

我們可以把社融總量的走勢做一個復盤。去年新增社會融資總量一共是19萬億，比前一年減少了3萬億，而且這3萬億的下降全都來自于影子銀行。所以這個萎縮在去年產(chǎn)生了兩個非常重要的影響：一是因為沒有錢，經(jīng)濟有了很大的下行壓力；二是因為主要的萎縮是來自于影子銀行，但是影子銀行過去是給企業(yè)部門提供融資的。尤其是很多上市公司的大股東，他們過去通過影子銀行進行并購、搞很多項目。本來以為這一部分資金是可以永續(xù)的，后來發(fā)現(xiàn)不光是續(xù)不上，還要去還錢。試想為什么去年那么多大股東都爆倉了，然后砸鍋賣鐵，以便宜的價格去甩賣股權？他也沒辦法，因為他要還錢、還債，所以融資的回落不光影響經(jīng)濟，還影響了資本市場的流動性。

因此，去年經(jīng)濟的下滑、股市的下跌，和影子銀行的嚴厲監(jiān)管是有關系的。但是在去年12月，易綱行長有一個非常重要的講話，他說中國的影子銀行是中國金融市場的必要補充。這句話大家第一次聽上去覺得很奇怪：他是不是說我們過去幾年搞錯了？肯定不可能，關掉影子銀行肯定是對的。他其實是在提醒我們中國的影子銀行很多融資行為本身是客觀存在的。我們可以這樣去理解，很多影子銀行，包括像民營企業(yè)，還有地產(chǎn)企業(yè)，還有融資平臺，他們是因為正規(guī)的融資渠道滿足不了，他們被迫轉向影子銀行。你關掉它是對的，但是關了歪門以后，還要給他開一個正門，這個正門其實就是直接融資。

所以這一輪是靠直接融資來替代了影子銀行。地方政府專項債今年增加了8100億，就替代了地方政府的新增隱性債務。而在去年11月以后央行推動發(fā)行信用風險緩釋工具，幫助民營企業(yè)發(fā)債，同時地產(chǎn)企業(yè)的債券發(fā)行也被陸續(xù)放松，這其實就是用企業(yè)債券替代了影子銀行里面的民企和地產(chǎn)企業(yè)的融資，這些替代本身都是可以持續(xù)的。

如果我們確認這一輪是用債券等直接融資替代影子銀行，那么就有這么幾個結論：

首先，今年社融增速一定會企穩(wěn)。道理很簡單，只要企業(yè)債和地方債能夠各增加1萬億左右，合計多增加2萬億，那么哪怕今年全年新增信貸比去年下降1萬億，哪怕今年影子銀行繼續(xù)萎縮3萬億，但從同比看影子銀行就沒有拖累了，合計下來社融總量還會多增1萬億，足以保證社融增速穩(wěn)定在10%。也就是說，這一次靠直接融資就可以保證社融增速企穩(wěn)。

其次，本輪社融和貨幣增速是L型企穩(wěn)，所以不用擔心通脹大幅上升，很快就有新一輪緊縮。這一次社融企穩(wěn)的模式跟以往不太一樣，因為過去社會融資回升靠的是信貸，類似于供給驅動，政策強迫銀行放貸，而銀行往往會搞過頭，所以很容易出現(xiàn)貨幣增速V型反轉。一旦搞過頭以后，就會出現(xiàn)通脹壓力，引發(fā)新一輪貨幣緊縮，就會出現(xiàn)吃藥的過程。但是這一次通過直接融資，更多反映的是需求，也就是企業(yè)需要多少錢就發(fā)多少債，而需求很難出現(xiàn)V型的反轉，所以這一次我們的社融增速大概率是L型的企穩(wěn)。

如果社融增速沒有V型反轉，如果貨幣增速是平的，那么就不會產(chǎn)生通脹大幅上升的預期。最近很多人擔心豬價暴漲，股市里面豬價已經(jīng)漲瘋了，確實這一輪因為疫情的原因，母豬和生豬的存欄降至歷史低位，我們也預測本輪豬價有可能創(chuàng)下歷史新高，豬價漲幅可能會超過50%。但目前豬價占CPI的權重已經(jīng)降至2.5%，所以豬價上漲50%也就是帶動CPI上行1%左右，而只要貨幣增速整體穩(wěn)定，占CPI權重80%的核心物價保持穩(wěn)定，那么我們的物價整體水平就不會大幅上升，更何況今年我們還大幅下調了增值稅稅率，這本身是會拉低物價的。因此，不用擔心未來會有高通脹，也不會擔心很快會有新的一輪貨幣緊縮。

第三，如果確定社融增速已經(jīng)在去年末見底了，那么按照社融對經(jīng)濟的領先性，它意味著經(jīng)濟在19年2季度是有希望企穩(wěn)。但是很多人不理解，這一次的經(jīng)濟企穩(wěn)靠什么？因為好像找不到亮點。我們說這次的企穩(wěn)模式跟以往不太一樣，因為以往三次都是靠刺激來企穩(wěn)，或者是地產(chǎn)或者是基建，而這一次到目前為止還沒有刺激，所以基建投資增速依舊疲弱，而地產(chǎn)投資的高增也難以持續(xù)。

但這一次中國有希望靠消費企穩(wěn)。這一次我們的政策不是刺激，而是大力減稅降費，減稅降費規(guī)模超過2萬億，而減稅降費可以增加居民收入，提升消費的潛力。我們測算今年的減稅有一半可以落實到居民部門，可以提升消費增速2%。大家絕對不要忘記我們的消費比重已經(jīng)超過了50%，如果消費增速可以從目前的8%升至10%，光消費就可以貢獻5%左右的GDP增速。未來即便是我們的出口、投資、地產(chǎn)沒有太大貢獻，靠消費增速就足以撐住經(jīng)濟的L型。而減稅雖然沒有刺激政策效果那么明顯，但是勝在更可持續(xù)，而減稅不是沒有效果，而是見效比較慢，往往需要滯后半年到一年左右開始生效，因而消費的回升是今年下半年中國經(jīng)濟L型企穩(wěn)回升的主要希望。

第四個意義在于，如果我們確定社融增速企穩(wěn)，我們判斷M1增速絕對是見底了。社融增速和M2增速是貨幣總量層面的指標，另外一個指標叫做M1，是狹義貨幣增速。而在中國的M1主要代表企業(yè)部門的流動性，去年的M1增速一路下滑，因為影子銀行在持續(xù)收縮，代表企業(yè)部門每個月都在失血。但是如果今年我們能夠每個月幫企業(yè)發(fā)債幾千億，幫他們解決融資問題，那么企業(yè)的流動性一定是逐月回升的。所以，我們判斷M1增速絕對是已經(jīng)見底了，到年底回到8%-10%沒有什么大問題，因為也就是回升到全社會貨幣增速的平均水平。大家知道中國資本市場上有句名言叫做M1定買賣，所以M1增速回升，意味著很多企業(yè)就沒必要再去甩賣資產(chǎn)，資本市場流動性也會改善。

所以，社融增速見底大概有四個意義：一是社融增速在去年末確認見底了，二是社融是L型底、不用擔心通脹預期與貨幣緊縮，三是社融見底預示經(jīng)濟在2季度企穩(wěn)，四是社融見底之后狹義貨幣M1增速也見底了。

但如果只是靠社融增速的企穩(wěn)，大家還是會有一個問號：到底這一輪中國經(jīng)濟，它跟以往的區(qū)別在哪里？其實大家特別期待，能不能也跟美國一樣由政府出面去減稅、去讓利，這樣的話大家會覺得更有希望。但是對于我們能不能夠減稅讓利，大家心里有很多疑惑。剛才我們還在討論大家這幾年的感受，很多人感覺我們這幾年在走向大政府模式，覺得我們很難去像美國一樣去減稅讓利。

但其實很多印象是騙人的，因為缺乏數(shù)據(jù)的證明。數(shù)據(jù)顯示，我們這樣一個大政府模式的拐點不是在這幾年，而是開始于1994年，很多人身在其中沒有感受。94年我們做了分稅制改革以后，政府就有能力收稅了，我們的稅收占GDP的比重在94年時只有10%，而到15年時高達22%，這說明過去的近30年，中國其實是一個大政府模式，只是大家以前不覺得大政府模式有什么不好。因為在工業(yè)化的時期，政府的規(guī)劃是相當有效的，工業(yè)化時代的很多產(chǎn)業(yè)，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)都可以靠政府規(guī)劃，日本和韓國的工業(yè)化也都是靠政府規(guī)劃。

但是中國目前已經(jīng)即將進入到后工業(yè)化時期，后工業(yè)化沒法規(guī)劃。誰能想象膠片相機后來就被消滅了，被數(shù)碼相機取代了，再比如說華為最近發(fā)布了P30手機，誰能想象它把數(shù)碼相機取代了。所以在后工業(yè)化時期，哪個行業(yè)能發(fā)展其實沒法預測，這個時候要求我們必須要及時地轉向，轉向小政府、大市場，發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。

因此，是經(jīng)濟環(huán)境的變化對當前的宏觀政策提出了新的要求，但是我們發(fā)現(xiàn)有三個非常重要的動力在推著我們改變。

第一個動力來自于中美貿(mào)易沖突。這件事其實很有意思，一方面我們身在其中，我們感覺壓力很大，美國人好像在欺負我們。但其實放眼于長遠，這件事不一定是壞事。我們仔細想想，美國人的所有要求，其實很多都是我們的改革痛點和難點，都是我們需要做的，但是又很難做的事情。其實推著我們?nèi)プ鲞@些改變本身不是壞事，我們本來就要去對民營企業(yè)給他國民待遇，本來就要對外資、對民資要一視同仁，本來就要去保護知識產(chǎn)權，所以所有這些要求對我們的長遠發(fā)展并不是壞事。我們前一段時間去香港路演，有客戶跟我們說他的一部分美國朋友，在他看來是美國的有識之士，說他們都開始反思了，說特朗普是不是嘴上對美國好，其實做的事情長期對中國更好。所以貿(mào)易沖突只要我們應對得當，從長期來看并不是壞事。

第二件事就是怎么去理解我們體制的競爭力問題。因為大家從事金融行業(yè)，從事投資和研究工作，天生就喜歡自由，不太喜歡被干預，所以大家特別喜歡美國這個模式，大家可能覺得美國模式好像是比較自由，但是很多人由此推論：美國好，咱不行。但其實這種印象或者這種結論同樣是缺乏數(shù)據(jù)和事實來證明的。

就在去年的年末，有一個非常有意思的文章，來自于達里奧。我特別喜歡達里奧，因為他的投資業(yè)績非常好，他每年都能賺錢，去年賺了15%，有業(yè)績的人講話就值得多聽，因為業(yè)績就是硬道理。達里奧在去年專門寫了一篇文章來回顧中國改革開放四十周年，他收集了過去2000年的各個主要大國的經(jīng)濟和科技數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)雖然美國在過去200年領先，但是中國也不差，因為中國在過去2000年的多數(shù)時候都是領先的，只是過去200年落后了，但是在過去40年中國又開始奮起直追。所以人家老外為了做研究，找了2000年的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)濟的、科技的來給我們中國人信心，告訴大家：你們放心，你們的發(fā)展模式?jīng)]問題，和美國相比各有優(yōu)劣。

達里奧給了一個非常獨特的視角，他說美國模式的核心叫做個人主義，就是分權；中國模式的核心是集體主義，就是所謂集權。這個視角其實非常準確，比如說美國人拍的好萊塢大片，往往一個美國英雄，比如一個美國隊長就可以拯救全世界。中國的大片我們也看了，就是中國隊長帶領一個團隊，大家一起去拯救全世界。你看這個世界觀完全不一樣：一個是以個人為榮，一個是以集體為榮。

但我們仔細思考一下，可以發(fā)現(xiàn)美國模式并不是徹底的分權，總統(tǒng)上臺以后短期也會集權，但它的集權有個約束機制。萬一做錯了，可以在四年、八年以后去糾錯。但是我們這個模式并不是沒有效率的，集權是非常有效率的。我們?nèi)バ迾颉⑿蘼?、修高鐵都很厲害，但是集權的缺陷在于缺乏糾錯機制，也就是萬一如果做錯了，能不能夠及時的改變這個方向？因為歷史上我們就曾經(jīng)錯過了很多年，其實關鍵是有沒有糾錯機制的問題。

在去年我們經(jīng)過了一年的思考，我們發(fā)現(xiàn)了當前中國的兩個非常重要的糾錯機制。

第一個是股市，我們看到中國的股市的存在是非常有意義的。大家可能會笑，說怎么可能。但是大家可以這樣去想，中國的股市是一個大家可以民主投票的市場，而且還是不記名投票，所以其實這里面是可以反饋部分的真相。我們要這樣去理解：領導做決策，他也不是神仙，他也需要首先知道微觀的事實，得有事實才能夠做出準確的決策。事實首先來自于數(shù)據(jù)。

但是我們看看這個數(shù)據(jù)，比如說最重要的GDP增速，我們曾經(jīng)在過去的三年畫了一條神奇的GDP增速曲線，畫了一條水平線。我們可以試圖去理解數(shù)據(jù)背后的糾結，第一不太敢往下畫，第二也不想往上畫，所以只好橫著畫一條水平線。連續(xù)三年，GDP增速紋絲不動。但是領導一看這個線，他也懵掉了。你到底想說什么意思，到底我們經(jīng)濟是好還是不好？所以其實這就是我們目前這樣一個數(shù)據(jù)體系，確實可能不一定能夠及時的反饋真相。但是中國的股市不一樣，因為它有波動。所以，去年我們的股市雖然說跌了一年，大家很不開心，但我們也是一起在用慘烈的下跌來給我們宏觀決策提供建議，其實我們是有問題需要解決的。所以股市是一個重要的糾錯機制，可以幫我們的宏觀決策看到部分真相。

但是光有這個東西沒有用，就好比小孩他會哭，你知道他現(xiàn)在是身體不舒服，但你不知道他哪里不舒服。所以我們還需要一個解決機制。這一次我們發(fā)現(xiàn)自媒體時代提供了一個新的解決方式。在互聯(lián)網(wǎng)上只要大家愿意看到，都可以找到各種言論，正面負面都有，它可以幫看清楚問題的各個方面，而且還提供了解決的方式。所以去年下半年的很多正能量全都來自于自媒體，包括減稅、疫苗事件、社保、民營企業(yè)的發(fā)展，都是首先在互聯(lián)網(wǎng)上有爆款文章，后來經(jīng)過傳播，最終形成了重要的政策決策。所以，我們感覺目前這個時代，自媒體的發(fā)展是國家發(fā)展的一股非常重要的正能量，它會提供及時的糾錯機制。

過去幾年的很多政策其實都走樣了。比如教育行業(yè)，我們確實應該推行素質教育，不應該去搞太多所謂的競賽考試。但是是不是需要那么極端？一定要把這些奧數(shù)的考試乃至于培訓全都取消掉，今年的全球奧數(shù)大賽中國居然一塊金牌都沒有，中國經(jīng)濟的發(fā)展需不需要奧數(shù)金牌？包括醫(yī)藥行業(yè)，大家都認同我們需要降藥價，但如果搞成了最低價中標，如果有企業(yè)不理性地降價90%、虧損也要中標，那么萬一這個企業(yè)破產(chǎn)了怎么辦，沒藥了怎么辦呢？其實我們有很多政策需要三思，我們應該更加注重實效，而不光是喊口號做樣子。所以我們感受到政策在過去的一段時間發(fā)生了非常大的變化。因為前一段中央發(fā)了一個重要的文件，要求不得搞任何形式的“低級紅”“高級黑”，我覺得這句話很重要。

綜合來看，最終我們看到的是政策其實是越來越務實。減稅就是一個非常重要的一個標志，因為減稅是政府在讓利讓大家開心。去年最開始大家不開心，因為確實上半年稅收增速太高了。在去年4季度中國的稅收增速轉負了，說明我們真的大幅減稅讓利了。而且本來大家預計今年可能還有減稅，但是不多。但實際今年的減稅降費超過2萬億，遠超市場預期的1萬億，所以這一次減稅應該是非常超預期的。

還有人質疑，光減稅不裁員是不是不夠給力。大家就是希望知道減稅的錢到底是哪里來的，我們看到今年的公務員招考數(shù)量比去年幾乎是下降了一半，所以這也是一個非常正面的信號。因為我們注重穩(wěn)定問題，確實可能對裁員會比較顧慮。但是只要少招一點，因為現(xiàn)在中國總的工作人口數(shù)量是萎縮的，每年都有人退休，那么從長期來看，它本身相當于變相裁員，所以其實政策應該是非常正面的。

4、估值就是便宜，股市歷史機會

那么最后我們講一講，為什么我們認為會迎來歷史性的投資機會。在去年10月份我們寫了一個報告，名字叫做《投資中國的歷史性機會》。后來很多人問我，說你不能光講，你得給我定義一下什么叫做歷史性的機會。剛好最近一篇文章是飯統(tǒng)戴老板寫的，文章的名字叫做《大江大河40年：改變命運的七次機遇》，里面描述了中國過去40年普通人改變?nèi)松\的七個機會。

第一次是78年的高考；第二次是80年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；第三次是價格雙軌制的套利，就是倒買倒賣；第四次是92年的官員下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做資源狂潮，就是WTO的紅利，煤老板和鋼老板發(fā)財；第六次是地產(chǎn)泡沫，05年以后房價的暴漲；第七次是網(wǎng)絡福利，也就是騰訊和阿里的故事。所以確實這七個機會每一個都非常的給力。大家在過去抓住任何一個都足以改變?nèi)松?。但是非常遺憾的是，所有這些機會已經(jīng)全都過去了，它沒法再去重復了。但是我們看到是在這七個機會里面，沒有半個字提到中國的資本市場。

所以我們大膽的預測：中國資本市場是普通人改變命運的第八個機會。大家一聽就覺得這個講的很過癮。但是我們做投資研究，千萬不能隨便吹牛。因為我以前也曾經(jīng)吹過牛，當時是在07年預測中國股市可以漲到1萬點，后來過了十年，股市還是只有三千點。所以如果想在這一行里面混的久，就不能瞎吹牛，因為歷史是會證明一切的。所以，在過去的十年，我們一直很注意，比如14/15年的大牛市之前，我們在14年寫的報告是《金融泡沫大時代》，也就是我們認為未來會漲，但是一輪大水牛，其實是個金融泡沫。而在17年年中別人在寫新周期，我們寫的是《繁榮的頂點》。但這一次，我們真的不是在吹牛，而是講了一個大的道理。

要理解中國的未來，一定要去理解我們的過去。

中國剛剛經(jīng)過了改革開放40周年，這40年創(chuàng)造了奇跡，我們走完了歐美過去300年現(xiàn)代化進程，所以我們是濃縮的精華。我們改變的起點是在1978年改革開放。這個起點，我們認為中國在78年發(fā)生了一次供給的革命。

經(jīng)濟學的主題永遠是兩件事，第一個是供給，第二個需求。所以供需研究是大家去做投資的基本功。比如說現(xiàn)在豬價上漲，就是因為沒有供給，大家可以賺錢，前幾年商品漲價、房子漲價也是因為去產(chǎn)能、去庫存減少了供給。另外，大家長期看好科技、看好醫(yī)藥行業(yè)，美國過去40年就是科技和醫(yī)藥行業(yè)領漲，因為這兩大行業(yè)永遠不缺需求，所以要么有需求、要么沒供給，都可以帶來投資機會，因而供給和需求是經(jīng)濟學里面永遠的兩大主題。

但是我們回到78年，當時的中國我們說根本就不缺需求，就是沒有供給。也就是我們看到全中國人當時吃大鍋飯，大家都指望別人干活，沒有人愿意主動干活，大家啥都想買，但是啥都買不到。當時我們改革的核心標志是從計劃經(jīng)濟轉向了市場經(jīng)濟。我們把所有的管制全都放開了，放松了價格管制，放松了城鄉(xiāng)管制，所以每個人都愿意出來干活。因此，78年我們是發(fā)生一次供給革命，經(jīng)濟開始起飛，這個供給革命就等同于歐美的工業(yè)革命。

現(xiàn)代經(jīng)濟誕生在歐洲，現(xiàn)代經(jīng)濟和古代經(jīng)濟的區(qū)別，其實是工業(yè)和農(nóng)業(yè)的區(qū)別。因為農(nóng)業(yè)沒有效率，工業(yè)效率特別高。所以工業(yè)化時代就從工業(yè)革命開始。在當時的英國，誕生了經(jīng)濟學的鼻祖亞當斯密。他的名言就是，要靠市場去引導資源配置，這樣每個人都可以努力干活。因此，歐洲的工業(yè)革命也是一次供給的革命。

但是在1929年，歐美遭遇了大蕭條，為了應對危機，歐美是走向了凱恩斯的需求刺激。而中國在08年遭遇的金融危機，就等同于歐美29年遭遇了大蕭條，我們走向了4萬億刺激，也是從供給側走向了需求側。

而歐美是經(jīng)過了無數(shù)的刺激以后，最終出現(xiàn)了滯脹，在八十年代開始反思，他們發(fā)現(xiàn)這條路走錯了。所以當時在美國出來了里根，在英國出來了撒切爾夫人，他們都做了一件事，都是從刺激需求轉向了改善供給。目前中國也是一模一樣的，我們經(jīng)過了十年以后發(fā)現(xiàn)此路不通，所以我們在15年提出了供給側結構性改革，也是從刺激需求轉向了改善供給。

但是我們頭兩年的去產(chǎn)能、去庫存，它只是對個別行業(yè)有幫助，對經(jīng)濟整體意義不大。所以直到去年我們開始降低貨幣增速、關掉影子銀行、開始大力減稅，這其實就是當年里根他們曾經(jīng)做的事情。在里根做完以后，美國出現(xiàn)了40年的股債雙牛，債市股市依次出現(xiàn)了大牛市。所以中國從去年開始，去年先是債券牛市，今年出現(xiàn)了股票牛市，所以我們可以把這一輪中國的股債雙牛，用美國的歷史做一個復盤。

首先，我們看一下美國1980年的國債利率高達10%，目前只有2-3%。而美國的股市的估值在80年是8倍，目前是20倍。很多人對股市估值有一個誤區(qū)，大家認為估值是跟盈利掛鉤的，高增長對應高估值，低增長對應低估值，因為中國經(jīng)濟在減速，所以中國股市估值就應該下降。

其實不是這樣的，在美國的70年代，它的企業(yè)業(yè)績增速平均是每年10%，估值只有8倍。之后的40年，美國的企業(yè)盈利增速平均是6%，估值是20倍，所以其實你看美國過去100年的股市估值走勢，跟業(yè)績關系不大，但是跟利率是高度的負相關。為什么80年美國的股市估值只有8倍？因為當時的國債利率就有10%，買國債吃利息10年就能回本，所以大家要求買股票也得10年回本，所以股市的估值只能給到8倍。但是現(xiàn)在美國的國債利率只有2.5%，買國債吃利息要40年才能回本，所以股市估值20倍也不算貴。因此，在80年代以后，隨著美國國債利率從10%降至3%以下，美國股市的估值從8倍回升到了20倍。

我們看一下中國，這一次也是利率出現(xiàn)了大幅下降，所以股市估值也開始了修復。但是很多人就跟我講一個疑問，說人家美國的國債利率是從10%降到了3%甚至以下，我們是從4%降到3%，所以是不是估值的修復已經(jīng)結束了？其實大家對中國的利率有一個誤解，因為很多人盯著國債看，其實國債不是中國的真實利率的標志，真實無風險利率其實是地方政府的債務利率。

中國地方政府以前創(chuàng)造了大量的隱性債務，而這個隱形債務的名字叫做非標資產(chǎn)，他們曾經(jīng)是保險公司的最愛，因為中國地方政府和中央政府理論上是不分家的，所以地方這種債務根本就不會違約。它又不違約，收益率給到8%-10%，這使得整個金融體系定價權都亂套了。所以直到去年的8月份，出了一個非常重要的文件，叫做《地方政府隱性債務問責辦法》，這里面明確規(guī)定以后地方政府的新增隱形債務要終身問責。突然之間中國非標資產(chǎn)的整個增量市場就消失了。所以，大家以后買不到新的非標資產(chǎn)，雖然存量的非標還在，但是我們也要把它替換掉，變成利率更低的債務。所以以后所有保險公司都會面臨一個相同的問題，就是如何填補這一塊的高收益資產(chǎn)的缺口。未來只有一個選擇，由于目前股市的PE只有12倍，倒算相當于8%，只有在股市可以找到這樣一個潛在的高收益資產(chǎn)。所以，目前中國的真實風險收益率水平也是跟美國一樣，從8-10%突然降到3%，股市的估值也就開始了大幅修復。

但是還有很多人問我：股市的估值修復空間有多大？因為畢竟已經(jīng)漲了20%，很多人都想跑，因為參照以往經(jīng)驗，現(xiàn)在不跑，以后就沒了。但是這一次大家其實不用著急，因為股市雖然說現(xiàn)在也是3000點，但它完全不同于十年以前的3000點。因為當時07年估值可能是30倍以上，目前即便漲了20%，估值還是十二三倍。你看所有資產(chǎn)還是股市最便宜。國債利率3%，倒算相當于30倍估值；余額寶收益率是2.5%，倒算下來是40倍估值；黃金是只能夠抗通脹，通脹率2%，倒算下來是50倍估值；房子是最貴的，租金回報率是1.5%，倒算是60倍估值。所以，目前所有資產(chǎn)中股市依然是最便宜的，從全球的比較來看，A股也是相對最便宜。

但是有很多人跟我提意見，說光便宜不行啊，我們的經(jīng)濟不好，企業(yè)沒有業(yè)績，所以大家都等著經(jīng)濟二次探底，等著股市下跌。大家都盼著股市能夠重回2500點，給大家一個重新上車的機會。但是即便給你這個機會，到那個時候，如果你沒有信仰，你還是不會去買，所以關鍵不在于目前的點位是多少，而是我們要去理解為什么中國的股市將來會有希望。首先第一件事，我們一定要想清楚，盈利從來不是買中國股市的理由。因為過去十年我們?nèi)ベI中國的股票，盈利其實買對了，因為這十年我們的企業(yè)盈利增加了2倍，但是估值跌了80%。其實我們從來不是因為沒有盈利導致股市下跌，而是因為估值回落導致了股市大跌。

但如果我們都同意中國進入了低利率時代，同意目前13倍左右的股市估值，從歷史來看大概率不會下降了，估值水平終于穩(wěn)定了。我們再來看一下業(yè)績，因為在過去的十年，上市公司已經(jīng)證明了自己，他們的業(yè)績增速可以跑平中國的GDP名義增速。所以我們只要預測未來中國經(jīng)濟，我們做了一個非常非常保守的假設，我們假設未來十年中國GDP增速每年就是4-5%，再加上2-3%的物價，假定GDP的名義增速就是在7%左右。7%什么概念？美國長期都是5%-6%，我們就比美國高一點點。假定7%的GDP名義增速，而且全都能夠轉換為企業(yè)的業(yè)績增速。大家想一想，如果估值不再下降，估值穩(wěn)住了，業(yè)績增速每年7%，就意味著股價每年可以漲7%，一年7%的話，那十年下來股市就有希望翻倍。所以我們做了一個非常大膽的預測，就是中國的股市可以領先于中國的國足提前回到歷史巔峰，我覺得我們預測對的概率應該比較大。

但這只是一個非常保守的假設。因為我們假設的是股市的估值不變，但是大家不要低估了人性。目前我們說全國老百姓的資產(chǎn)配置全都搞錯了，大家配了大量的房子。目前房子的估值是60倍，就等于股市的07年，因為股市07年就是估值貴，你買它的業(yè)績買對了，但是就是沒有估值。目前大家買了大量的房子，沒有股票。如果大家一激動，重新調整資產(chǎn)配置，股市的估值從10倍回到20倍其實也很正常。如果說未來十年，估值可以翻一倍，業(yè)績還能翻一倍，那么股市的漲幅可能就不止兩倍，三倍四倍也有可能。就我個人認為，中國股市應該是未來最有希望的一類大類資產(chǎn)。

其實大家看一下美國，美國的股市過去40年，每年平均回報率10%。這個10%的回報率，大家分解一下，非常簡單：股息和回購每年是2%，企業(yè)業(yè)績增速每年6%，另外2%是估值提升。

過去10年為什么中國股市不賺錢，其實我們的企業(yè)業(yè)績每年增長11%，股息率每年也有2%，但是我們的估值每年下跌15%，所以我們的股市每年還下跌4%。

但如果未來中國的股市估值穩(wěn)住不跌了，即便業(yè)績增速從11%降到7%，加上股息率2%，未來股票資產(chǎn)每年提供10%左右的回報，其實應該是很有希望的。

我們接觸外資和內(nèi)資，大家對中國股市的觀點完全不一樣。很多外資客戶，在中國投資很多年，對中國股市的長期很樂觀，原因在于他們在中國股市確實賺了錢。外資的投資方式其實很簡單，就是所謂的價值投資，買低估值的藍籌資產(chǎn)，這意味著外資從來不會因為估值過高虧大錢，如果估值穩(wěn)定，而中國的經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長并不差，其實就可以賺錢。比如說外資都愛買銀行股，而國內(nèi)的散戶和機構都看不上銀行股，但從歷史看，銀行股也能賺錢，比如說農(nóng)行曾經(jīng)是全市場股價最低的股票。但是如果你在農(nóng)行上市之初買了農(nóng)行的股票，其實過去的這么多年，平均每年股價漲幅是4%，而股息率4%，合計是8%，你只要買的便宜就很難虧錢。

而為什么中國的散戶很難賺錢，因為大家老想賺快錢，我們前一段統(tǒng)計了一下，發(fā)現(xiàn)今年A股漲幅排前30名的股票中只有3個股票的估值低于50倍，其他都是50倍以上甚至沒有估值。買的貴了好像可以賺快錢，但是從長期看肯定是賠錢的。所以散戶在股市里面是很難賺錢的，哪怕是牛市，其實最佳做法不是自己買股票，而是買基金尤其是指數(shù)基金。

而中國股市今年以來漲得有點快，也出現(xiàn)了部分泡沫化，但是從整體來看，目前的上證指數(shù)、滬深300等都在12/13倍左右估值，整體來看依舊便宜，所以長期來看依然很有機會。

總結來說，過去10年中國之所以房子漲價、股市不漲，原因在于我們犯了跟美國當時一模一樣的問題，刺激需求、貨幣超發(fā)。但我們已經(jīng)想明白了，開始改變這個模式，我們開始降低貨幣增速，開始減稅，這其實就走向了股債雙牛的繁榮模式。

最后說一下我們看好的方向：第一個是債市，我們認為未來債市長期依然是看好，品種上我們認為今年轉債會優(yōu)于信用債優(yōu)于利率債，而利率債的話，我們認為利率雖然今年下行空間不大，但上行風險應該也會比較有限。

而對于股市的話，我們認為應該是一個普漲的行情。首先在低利率時代，高股息的模式應該是長期受益的。另外，減稅是有利于消費、有利于科技。所以，我個人認為高股息、消費、科技會是主要的機會所在。

我們認為未來整個資產(chǎn)配置，過去是圍繞房地產(chǎn)、圍繞實物資產(chǎn)，但以后應該會逐漸轉向資本市場，轉向金融資產(chǎn)。原因是在工業(yè)化時代，是房子在承載財富。但是進入后工業(yè)化時代以后，真正值錢的是優(yōu)秀的服務和科技，值錢的是那些提供技跟服務的公司，值錢的是他們的股權和債權。

所以，這一次我們開始放開資本市場，放開債市，放開股市，用它們來幫助我們中國經(jīng)濟去配置資源。與之相應，我們的財富未來也要從房地產(chǎn)轉向資本市場、轉向金融市場。這也是我們看好中國資本市場的一個很重要的因素。

過去10年，作為資本市場的從業(yè)人員，其實我們長期缺乏幸福感，因為資本市場沒有幫大家賺錢。但我們相信從今年開始，未來大家應該會對資本市場重新開始有一股自豪感，希望我們的股債雙牛能夠兌現(xiàn)，中國資本市場能走向繁榮，幫助中國經(jīng)濟涅槃重生！

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